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未来A股怎么走?任泽平、姜超、徐彪等五位首席大咖这么说……   

作者:盛青红

来源:华夏时报

发布时间:2017-5-15 16:20:28

摘要:5月12日,由富国基金举办的第8届富国论坛在上海举行,非常难得的是来自于海通证券的首席宏观债券分析师姜超、兴业证券的首席宏观经济分析师王涵、天风证券首席策略分析师徐彪、申万宏源证券首席策略分析师王胜、方正证券首席经济学家任泽平等五位A股“金嘴”参与了下午的圆桌论坛。

未来A股怎么走?任泽平、姜超、徐彪等五位首席大咖这么说……   

本报记者 盛青红 上海报道

5月12日,由富国基金举办的第8届富国论坛在上海举行,非常难得的是来自于海通证券的首席宏观债券分析师姜超、兴业证券的首席宏观经济分析师王涵、天风证券首席策略分析师徐彪、申万宏源证券首席策略分析师王胜、方正证券首席经济学家任泽平等五位A股“金嘴”参与了下午的圆桌论坛,该圆桌论坛由富国首席经济学家袁宜主持。

自2016年年初股市熔断以来这一年多的时间,我国宏观经济、货币政策、监管政策和资本市场都发生了一系列的重大变化,深刻影响着机构投资者的投资,今年的市场也运行了5个月,可以说分化十分巨大,近期在外围主要市场都十分向好的情况下,国内资本市场反而出现了巨大的波动。未来经济会如何变化,投资将如何应对?

一、怎么看近期的金融去杠杆?

姜超:首先,大家对最近一段时间的资本市场感受很深刻,包括股市和债市,大家感觉机会不大。监管或多或少有一些影响,但这次的金融监管方向是对的。因为看一下全球经济复苏的经验:过去研究全球宏观时看不上欧洲,但是欧洲的股市近几年全涨,这几个国家都有金融去杠杆的过程,需要金融行业把钱投到需要的地方,这会短期带来阵痛,大体上今年的经济不会有去年那么好的走势。去年经济前低后高,今年有前高后低的走势,去年是供给侧改革,今年是去杠杆。我们希望:今年能完成去杠杆,然后明年搭上全球复苏的末班车,这是我们的期待。

王涵:首先,短期之内金融去杠杆是对经济影响比较大的事件。记得两年之前大家谈的比较多的是,中国企业部门杠杆高。而过去这一年,随着经济企稳、房地产去库存深化,企业部门的整体杠杆是下降的。从这个角度来说,风险高的部门的风险降下来,这样至少整个经济在短期内的下行是有底的。另一方面,短期内的金融去杠杆肯定会产生一些冲击,但是这个所谓的金融去杠杆的大背景,一个是全球货币政策在收紧,国内未来也有货币政策收紧的潜在空间,所以提前去杠杆,为未来利率变化腾出了空间。其次,之所以叫“金融”去杠杆,就是在过去一年,金融体系整体杠杆率的上行比实体的上升要快,如果金融加杠杆的过程中,实体相对受益的比较少,意味着去杠杆过程中的冲击,也主要是体现在金融体系、而非实体经济。所以,综合这几方面考虑,今年一二季度的经济是全年的高点,三四季度会有放缓,但对明年的经济也没必要过度悲观。

任泽平:金融去杠杆和实体去产能,是未来的关键。实体去产能,会有行业竞争格局优化和龙头地位的凸现;金融去杠杆,会导致整个货币创造体系收缩,包括需求端的收缩。

我以前讲过两个观点,一是2014年的新5%比旧8%好,当时主要讲供给端的出清,经济到了一个平台,因为行业格局的优化,会有一批企业凸显出来,我们通过大量的微观调研看到,资源向优秀的龙头企业集中,进行产品创新升级,不用再打价格战。在玻璃水泥机械很多传统行业能看到这种变化。第二,在2015年预计未来经济L型,大概在2016-2018年中国经济会触底,今年下半年经济会二次探底。

我研究宏观经济16年,预测未来是非常难的事情,有大量不确定性。讨论中国宏观经济的未来,非常重要的变数来自于今年下半年和明年上半年,新的政治周期开始以后我们做什么,能不能通过推动供给侧改革提升效率。因为大家发现,世界经济复苏了,无论是美国欧洲还是印度,都处在一个大牛市当中。所以,中国在今年的下半年和明年上半年,供给侧改革能否落地,这里面大量的问题有待观察、讨论,值得期待。

二、对A股企业未来一两年盈利性怎么看?

徐彪:关于企业盈利,可以往前看一年,从去年的二季度开始,到今年一季度,连续四个季度企业盈利的复苏背后的推动力,如果做一个简单粗暴的归纳,大概是两点。一是财务成本的下降,主要是由于企业部门所面临投融资环境的改善所带来的。二是供给侧改革带来的部分行业利润的直观改变。但是从今年二季度开始,财务成本下降趋势结束,转为上升,与此同时ppi掉头下行,预示着企业盈利改善的进程发生变化。同时,我们观察到的指标显示,PPI指标、发电量的数据和货运量的数据等都出现了拐点。所以今年的二季度三季度,很有可能会成为企业盈利改善的拐点。企业盈利改善即使出现波折,从行业角度来说,寻找好的行业,自上而下可能很难看到,但是自下而上的应该能找到。比如新能源汽车,去年和今年的销量仍然比较好。但是需要注意,股价的表现未必和企业盈利完全同步,有好多行业连续三年都在快速改善,但是股价波动可能有修整期,所以不能完全划上等号。

王胜:PPI上行是企业业绩改善核心原因,因为我们企业收入的增长跟名义GDP的增长是同向的,但这一点随着未来PPI的走势向下,出现趋势性的反转。第二,PPI上行的时候毛利率肯定有改善,这一点可能也难以维持趋势;至于财务费用这一块,也难以继续下降。因此,之后两个季度企业业绩增速应该是下行的,但是整个市场上机构对此预期比较充分,股价尤其周期股价已经有反映。我们一直在思考,通过供给侧改革,是不是整个周期行业的产能确实收缩,所以龙头公司业绩下滑速度有限?这时候更需要看商品期货价格,如果未来止跌企稳,未创新低,龙头公司盈利可能也还能保持一个相对合理的增长,与过去数年全面亏损情况不同。

三、未来一两年大类资产配置该如何做?

姜超:做研究员是某种程度靠运气,因为很多观点,短期对,长期未必是对的。目前大家短期很迷茫,但是确实反映出来过去一段时间大家的困惑。今年资本市场,股票没机会,债券也没机会。美林时钟去年转的很快,年初还在讨论衰退,年底经济过热就很快的涨起来。以前在国内做投资有速成法,股票债券翘翘板,主要是货币政策发生变化,比如经济通胀只要开始往下走,立马开始新一轮放水预期,经济好大家买股票,经济不好货币宽松大家可以买债券。但是这次发现,整个货币的框架是经济通胀开始往下走,货币还在继续缩减。

所以政策框架发生变化,为什么变,有两个约束,第一是海外的美国加息,有一个报道说天下没有不破的泡沫。放水不完全是我们的错,美国放水勾引大家放水。但是现在美国开始加息,我们在汇率方面受到约束,为了稳定汇率不得不考虑跟随提高利率。第二是金融去杠杆,金融行业在过去几年出现过度繁荣,太多钱出来流向房地产。未来的转化取决于金融去杠杆的进程,如果问我到底金融去杠杆什么时候结束,这个问题比较难以回答。目前我们迫切需要将政府机构和金融机构做一个切割,真正实现金融领域打破刚兑,这样才能真正取得效果,能不能走到这一步,我们拭目以待。短期还是应该现金为王,如果金融行业打破了刚兑,这个时候从现金转到债券再转到股票,长期来看最终这些资产还是有价值,但是需要大家耐心等待。

王涵:我3月初写过一篇文章《新周期:障目的一叶》,因为年初时候,关于新周期,市场有很多争论。我当时的观点,一个是新周期可能没那么快启动,另一个是新周期可能并非当前市场的主要矛盾。过去三个月,市场逐渐对经济形成共识:第一,经济不会很快的上去;第二,经济实际上也不会有失速的风险。如果考虑我们现在处于各行业“有上有下”的结构转型期,则在金融市场里,自然结构--而非总量--是市场的主要矛盾。如果从“结构”这个角度切入,有些事情就非常清晰了:从2015年7月份股票市场调整以来,有一条主线一直很清晰,就是风险溢价主导的分化越来越明显。以股市为例,去年中期以来,低估值蓝筹走势强劲、高估值小股票下跌,是非常明显结构性特征。从某种意义上来说,现在的投资反而变简单了,只要盯紧EPS,你会发现业绩好的公司,走势也非常不错。同样的情况也存在于银行间市场。年初以来,小金融机构发型的同业存单发行利率上升,意味着大、小金融机构的信用利差也开始扩张。这些现象背后的原因是什么?简单来说,这是金融市场“机构化”的结果。在五千点之前,股票市场大量涌入的是个人投资者,但是五千点之后个人投资者赎回股票、基金,改投资理财产品或者买货币基金。这部分资金尽管重新回到了市场,但是偏好发生变化。因为每一家银行把理财资金去投资的时候,基于客户对风险控制更高的要求,在资产端的选择上也越来越注重基本面。这导致了基本面好的资产越来越贵、基本面差的资产则下跌。

现在国债的收益率已经到了3.7%,与银行贷款相比,也开始有价值了。但是信用债有没有价值?如果按照前面所说“风险/信用溢价”显现的逻辑,则信用债的调整可能还没结束。股票市场也是一样,好的公司已经走出来了,这部分股票的调整只是阶段性的。但是对于那些纯靠“讲故事”的公司来说,这些公司估值长期下降的趋势还没有结束。

?  任泽平:对于当前的宏观环境有这么几条线索。第一,流动性的退潮,2014-2015年股市、债市、房市先后牛市,有一个大的背景是流动性的宽松,所以我们在5000点不是梦后提出一线房价翻一倍。从去年8月份以后,流动性开始退潮尤其是今年越来越明显,无论是美国加息,美联储缩表,国内的政策,非常重要的是宏观背景发生了系统性变化,流动性退潮。在这个背景下大类资产怎么做?第一,流动性退潮之后,谁的杠杆最大,谁受伤最严重?比如2015年的股市杠杆大,所以股市跌得很惨,2016年是债市、房市加上去了,杠杆怎么加上去要怎么降下来,所以2016年底以来债市初现明显调整。对债券市场,现在已经不是基本面的原因,因为基本面需求是二次回调了,政策和流动性是市场主要矛盾。如果讲基本面,基本面不可能一个月内发生翻天覆地的变化,整个市场股市债市都在调整,相当大的程度上是因为流动性。按照这个逻辑,其实股票的杠杆相对比较确定的,现在已经调整了两年了,股票市场未来是震荡市,因为你赚不到流动性过剩的钱,赚不到博弈的钱,你必须寻找那些穿越周期剩者为王的企业,给它溢价和它一起成长。去年初我们讲向低估值有业绩的方向抱团,今年讲要买就买龙头,因为龙头未来承担整合整个行业,经过二次探底,其他企业活不下去,龙头企业能活下去,能够最终收割市场,所以给龙头溢价。

对于债券市场现在看的很清楚,基本面对债券开始有支撑了,因为市场担心去杠杆导致的超调,现在基本面已经不是主要逻辑了,关键是看监管的高压什么时候过去。如果大家看到这三个条件,监管高压会逐步淡去。第一,经济出现比较明显的回调;第二,维稳诉求开始上升;第三,部分领域去杠杆结束。对房地产市场,我们在2015年提出一线房价翻一倍,在去年9月份以后提出这一轮房价上涨接近尾声,事实上房地产是很复杂的事情。

四、A股市场未来一年主要的投资方向

徐彪:从现在往后看一年,应该需要从框架的高度做才有可能猜对。我们大概做了一个回溯,从影响风格的角度来说,以年为周期来看,今年明年后年,影响风格的变量排在第一位的是产出缺口的变化。未来一到两个季度很可能有一个下行。过去一年表现最好的蓝筹股,表现最差的成长股,为什么有明显的差别,简单粗暴的推论是,很有可能过去一年企业盈利复苏的同时也看到经济增长的上升。经过调整以后新的一轮周期在什么时候,如果一年以内能看到,相信越往后会越好,但是也有可能半年下行半年上行,这里面会带来风口的切换。所以现在往后看,第一个影响因子最大的,从经济增长基本面的角度看,很可能是切换式的,这个过程要观察产出缺口。第二,在流动性收紧过程中,从企业经营的角度看,越小的企业越困难,很有可能大公司受到的负面影响比小公司更小。

第三是风险偏好,从最近市场氛围来看,在一到两个月之前风险偏好非常高,现在显著回落,我们谁都难以猜测过两个月会否继续上升,所以从风险偏好判断这个市场很难得出一个有说服力的结论。

王胜:从资产配置角度来看,全球的权益市场创新高不是偶然。不仅仅美国,权益市场从一年时间来看是有机会的。A股的沪深300甚至是全球成分指数中估值较低的。第二,从全球风险偏好来看,全球都向龙头股票集中,所以A股走出同样的走势,不仅仅是政策的引导。看未来一年时间,格局没有发生太大的变化,我们在2017年年初提出猜想,今年的二季度后段或者三季度初,名义计价的经济指标可能出现比较明显的回落,监管和货币环境和现在比起来可能边际上会有一定的宽松。对于消费类的公司来说是富有争议的,很多人担心股价高位,但是这些公司还在基本面向上的趋势中,整个业绩不断超预期;此类公司估值相对国际上很多同业公司也不过分;第三,公募基金净值整体回撤到年内不盈利,说明之前消费配置并不拥挤。至于周期,有一些行业依旧有价值,比如火电行业值得关注,经济下行则它的成本也是往下的,如果需求稳定,伴随着供给侧改革今年重点转向电力行业,会有比较好的业绩趋势。总体来看,机会会更加细分,所以我们做了一个报告说,未来到2020年,有20个细分行业可能会存在结构性机会。

编辑:刘春燕


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