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当美联储加息与缩表叠加,中国如何破羊群效应跟缩表大势?

作者:邵宇

来源:华夏时报

发布时间:2017-9-27 12:39:13

摘要:如果全球央行均进入收缩阶段,这将会进一步压缩中国去杠杆和化解金融风险的时间窗口,中国经济转型升级的节奏也需要做相应调整。

当美联储加息与缩表叠加,中国如何破羊群效应跟缩表大势?

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邵宇

9月21日凌晨,美联储议息会议决定维持联邦基金利率1%-1.25%不变,并于10月份开始“缩表”。从操作手法上来看,选择“以缓慢、渐进的方式终止到期债券再投资,而不是一次性结束所有再投资或抛售资产”的方式进行。在削减规模上,美联储计划最初削减规模为每月100亿美元,包括60亿美元国债和40亿美元抵押贷款证券(MBS)。该规模每3个月上调一次,直到达到每月削减500亿美元为止,这将使美联储资产负债表规模在5年内降至2万亿-2.5万亿美元水平。

“缩表”条件充分且必要

2008年金融危机爆发后,研究大萧条出身的美联储主席伯南克当机立断,运用非常规的量化宽松(QE)货币政策向金融体系注入流动性,通过购买长期国债和MBS缓解金融体系的流动性危机,但这也导致了美联储资产负债表的不断扩张,从危机前的0.9万亿美元扩展到至今的4.5万亿美元,10年时间,膨胀了4倍。当然,美联储并不是特例,欧央行、日本央行和中国人民银行等有过之而无不及。欧央行为缓解欧债危机的困扰,从资产规模角度来说,已经成为全球最大央行。然而如果相对于GDP来说,日本央行投放的货币量则遥遥领先,截止2016年底,日本央行总资产/GDP比例高达29%。

QE是应对危机的非常规货币政策,退出实属情理之中,选择变量无非是时间、规模和次序。自2015年开始,美国经济复苏迹象就已显现,美联储12月随即开启加息进程,2016年加息1次,今年3月和6月各一次,预计年末还有一次,可见加息的密度也在随着经济复苏的“刚性”不断增强而提高。美联储预计明年仍将加息3次,但之后步伐趋缓。提高联邦基金利率的目标是由短期向长期传导,但至今为止,10年期长期国债利率仍然在低位运行,期限利差也在预期通胀低迷的情况下持续下行,长期实际利率仍然为负。所以短期利率的传导效率在金融市场参与者的惰性面前大打折扣。“缩表”,从宏观基本面上来说,是充分的;而在补充利率工具的不足上,则是必要的。

从美联储的资产端结构来看,美联储持有的证券(国债、MBS和联邦机构债券)总规模为4.26万亿美元,占全部资产的94.1%。其中,国债规模为2.46万亿美元,占比54.5%;MBS规模为1.78万亿美元,占比39.4%。在期限分布上看,中长期国债为2.34万亿美元,占全部资产的51.7%,占国债总规模的94.9%;MBS几乎全是10年期以上,占全部资产的39.4%。这些正是美联储三轮QE累积起来的资产,故也是未来“缩表”的主要对象。

所以,从期限结构来看,当中长期国债与MBS到期后,美联储停止续作时,价格承压,中端与长端利率上行,平坦的利率曲线将会慢慢变得陡峭,这才是经济平稳运行该有的画面。理想上,“缩表”一方面可以给美联储自身来一次“减肥”,为未来腾出更多空间。另一方面长期利率持续低迷,对于扭转导致金融危机爆发的原因之一的全球失衡适得其反。而且,长端利率,实际上为资本收益率设置了下限,它有利于资金配置到效率更高的领域,利率提高也会激励银行将“躺”在美联储负债端的资金投放到实体经济。如果说“零利率”是舍远求近,那么加息和“缩表”就是在短期已经稳定的情况下,回归常态化操作的必然选择。

“缩表”不仅与美联储的利率政策互补,也与财政政策互补。特朗普一直以来强力推行减税,给企业松绑。“货币政策像一条绳子,只能拉,不能推”,后危机时代经济的复苏,财政政策将是主基调。同时,特朗普还强调金融“去监管”化,这就要求流动性方面踩住“刹车”,以免历史重演。所以,“缩表”的条件是充分的,也是必要的。

中国能跟进“缩表”吗?

美联储的路线图基本已经明确,除非有不确定性冲击。其对美国国内的影响实际上资本市场已经给了答案。FOMC决议一出,美股、美债和黄金应声下跌,资本市场未来或将面临较大压力。长端利率上行会使得长期融资成本更高,或对房地产投资和居民按揭贷款等需求侧形成一定的负面影响。过去10年间,长期利率共下降100到120BP,这也是未来利率上行的空间(但美联储仍然强调长期的“中性”利率为2.75%,相比3%下调了25个基点)。政策选择一定是利弊权衡的结果,“缩表”的正面影响也不融忽视,从美元指数来看,已扭转了近几个月以来的贬值趋势,美元指数开始上行。长期利率上升,辅之以财政上的减税,也会吸引大量海外资金回流,弥补美联储退出QE的漏洞。

美联储“缩表”的外溢效应,还要看各国央行如何应对,如果全球央行纷纷缩表,中国央行也会面临较大压力。欧央行和日本虽然曾经表示过要紧随美联储的步调,但仍然还要看经济体内部的经济复苏水平。从欧元区来说,今年以来的GDP和价格指数表现抢眼,欧元稳步升值,为未来的货币政策腾出了一定的空间。日本方面,悲喜交加,通胀迟迟不达标,使得央行维持负利率不变,并将2%的通胀目标延长。但同时,出口同比连续7月增长,未来3年的预期GDP增速提升。我们认为,在通胀数据明显好转前,日本央行紧随美联储缩表的可能性相对较低。

中国方面,美联储缩表的影响近期主要表现在美元兑人民币汇率上。年初以来,人民币持续升值,从年初接近7的水平最高上升到了6.45,升值幅度接近6%。但这种升值趋势在美联储会议前期就已经开始扭转,“缩表”决议后,美元兑人民币汇率升至6.6以上,虽然目前仍然在合理的水平波动,而且人民币贬值也会改善出口企业的经营环境,但这种趋势如果持续下去,势必会影响国内经济与金融的稳定。但我们认为,人民币不存在持续贬值的基础,而且在人民币汇率形成机制逐渐完善的当下,中国货币政策自主性提高,美联储“缩表”对国内宏观经济的价格传导路径可以被有效对冲。但预防短期市场的剧烈波动仍有必要,以防“羊群效应”的出现引发预期与汇率的正反馈循环。

中国的当务之急同美国一样,也是“缩表”,但中美债务的结构性差异决定了,中国缩的主要是非金融企业和地方政府的资产负债表。问题在于,债务不会无端消失,所以谁来承接这些债务?2015年以来的房地产牛市使得居民杠杆从35%加到了50%,未来还有多少空间?三、四线的土地成交屡创新高,房地产库存历史低位,消化的库存中有多少是刚需?我们的看法是,三、四线房地产市场可能还是过渡乐观了,中国未来经济增长的主力还是一线特大城市和沿海的城市群,靠三、四线城市居民买房子的模式难以为继。可以预见在2018年,越来越多的大型经济体央行会停止印钞,并且可能产生共振,印钞机变身为吸钞机,冲击最大的首先是已经泡沫高涨的各种金融资产。当音乐停止时,潮水就将退去,裸泳者必然到处都是。逢8的风险不可掉以轻心。

在主权货币体系的现代经济体中,唯一有能力,且目前仍有空间承担债务的只能是中央政府和中央银行,这往往又需要政府与央行之间紧密协同。所以,中国央行并没有意愿或充分条件紧随美联储缩表。但正如上文所说的,如果全球央行均进入收缩阶段,这将会进一步压缩中国去杠杆和化解金融风险的时间窗口,中国经济转型升级的节奏也需要做相应调整。但由于美联储缩表仍然符合市场预期,将不会对国内经济形成较大冲击。货币政策的当务之急仍然是防范国内金融市场的系统性风险,特别是对影子银行与金融创新活动的监管。中国的当务之急任然是,持续推动结构转型和产业升级,坚定执行消费升级、深度城市化和一带一路的各项基本国策,实现需求侧升级和供给侧配套,让经济重归可持续发展路径,这将是应对一切内部与外部冲击的“底牌”。(作者为东方证券首席经济学家)


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