本报记者 唐玮 北京报道

   央行一公布2009年第四季度的外汇储备数据，市场便议论纷纷，去年全年外汇储备增加4531亿美元，扣除同期贸易顺差1960亿美元和实际利用外资900亿美元，尚有1670亿美元的差额无法解释——这通常会被认为是“热钱”。
    “热钱”，是个让人喜欢让人忧的词汇，对其流入流出规模的判断，影响着中国各类市场投资者的预期；而对于诸多监管部门，并不乐意见到这种异常现象，商务部、央行、银监会、证监会、保监会、外管局、海关总署等，都打起了十二分的精神，警惕热钱的动向。
    而此次，外管局罕见地就外界对投机性资金大量流入中国答疑解惑，否认“热钱”流入。
    由于信息披露的限制，外人很难从公开数据管中窥豹，断以真假。另外一个数据则更增添了神秘性：2009年12月，外汇储备仅仅增加104亿美元，与月均400亿美元左右的涨幅相比，明显减弱。流入或流出？庞大的外汇储备中，多少是正常的投资和贸易，多少是伺机而动兴风作浪的“热钱”？

    真假千亿热钱
    截至2009年末，中国国家外汇储备余额为23992亿美元，同比增长23.28%。2009年全年国家外汇储备共增加4531亿美元。
    市场多用“新增外汇储备－贸易顺差－实际利用外资＝热钱”的估算方法，计算得出2009年有1670亿美元的“热钱”。
    但外管局有关负责人认为，这种计算方法显然不够科学，在分析外汇储备余额增加时，除了考虑外贸和外商直接投资因素外，还应充分考虑服务贸易、个人、外债、证券投资项下的资金跨境流动情况，以及外汇储备本身的投资收益、货币折算等因素。
    涉及因素众多，要一探究竟难上加难。而社科院世经所国际金融室副主任张明根据“月度外汇储备增加额—月度商品贸易顺差—月度FDI流入—汇率变动造成的估值效应”的方法，计算的2009年全年中国短期资本流入的总额达到了1507亿美元，占2009年全年中国外汇储备增加额的33%。
    分季度来看，张明认为，2009年第一季度，中国面临显著的短期国际资本流出，流出总额达到457亿美元。从2009年第二季度至2009年第四季度，中国面临显著的短期国际资本流入，各季度流入规模分别达到879亿、596亿与489亿美元。由此可见，短期国际资本流入是导致2009年中国外汇储备大增的重要原因。
    但张明的这种算法也是有缺陷的，并没有考虑中国外汇储备的投资收益。如2009年12月，外汇储备一反常态仅增104亿美元，中金研究所对此的看法是，因中国持有美国债券价格下跌、汇兑损失造成的。
    外管局的解释是，由于相关管理要求，目前还不能披露投资收益和货币折算的具体数据。但可以选取有关数据作参照分析，如采用市场上常用的巴克莱全球债券综合指数收益率，2005-2009年的年平均收益率为4.8%，也可以推算出不同年份一定规模的储备余额可以带来的投资收益总数，也就是说在新增的储备数中有多少是来自投资收益。
    尽管如此，张明认为，既然每种方法都有缺陷，都可能有高估或低估之处，一个变通的做法是，长期运用一种方法来估计，至少能够准确地反映时间上的趋势。
    但长期跟踪热钱的渣打银行大中华区研究主管王志浩却有不同看法，他认为，2009年下半年未见大规模“热钱”流入，“不可解释”的部分可能主要来自境内银行发放的美元贷款。
    “从我们目前掌握的数据来看，‘其他项’包括投机资本流入以及企业和劳工的收益汇回、境内外币贷款兑换为人民币的金额，以及贸易融资。由于这一项中的资本流入无法准确识别，通常会被看做‘热钱’。”他分析说，而2008年第四季度全球贸易剧烈滑坡，使得该部分出现巨额资本流出，而2009年“其他项”外汇流入可能主要来自境内银行发放的美元贷款。去年，境内银行发放的美元和其他外币贷款规模达1360亿美元，而2008年外币贷款规模仅为240亿美元。

    今年将加速流入
    尽管去年千亿“热钱”真假难辨，但各方却一致预期今年“热钱”将加速流入，火上浇油的因素包括资产价格上涨预期以及人民币升值预期。
    2006-2008年人民币升值之时，热钱明显流入中国市场的情景仍历历在目，而现今，国际市场上似乎已经形成共识：人民币太便宜了，多位外国高官都在喋喋不休地谈论“失衡”问题——中国的贸易顺差接近1500亿美元，外汇储备接近2.4万亿美元，而贸易保护主义总是与要求人民币升值的外部压力如影随形，“热钱”再赌人民币升值的火爆场景可能再现。
    “一旦人民币升值的外部压力转化为人民币升值预期，更多的短期国际资本将蜂拥而入。同时，短期国际资本的流入也将进一步加大人民币升值压力。”张明指出。
    这也在一定程度上使得中国货币政策束手束脚。大多数观点认为，加息会进一步加大“热钱”的流入。但王志浩认为，货币政策制定，仅关注中美之间的利差是有问题的。不过，认为利差扩大将成为“热钱”流入主要动因的观点似乎比较普遍，这可能会抑制央行2010年的加息幅度。
    事实上，为遏制外汇储备增加造成的基础货币投放增加，央行通常采用提高法定存款准备金率或者发行央行票据的形式进行冲销，但两种冲销方式都会增加央行的成本。
    似乎是一个怪圈。王志浩分析说，值得注意的是，如果银行放贷量持续大幅度增长，监管部门可能会对商业银行采取更为严厉的“窗口指导”。这会衍生出另外一个难题，假如通胀显著攀升而银行信贷又受到规模控制，“热钱”则很可能因此流入中国以满足非正规融资需求的突然增加，但那时，政策的制定者更加左右为难。
    张明建议，货币政策需真正控制在适度宽松的水平上，控制银行信贷规模，抑制投机炒作行为，与此同时，还要两手抓，一要控制短期国际资本的继续流入，二要防范短期国际资本在更远未来的集中流出。
    “另外，需进一步增强人民币汇率形成机制的弹性，同时尽量避免国际投资者形成人民币持续升值的单边预期。”张明认为。
    而外管局应对“热钱”流入之法，采用平衡政策，扩大流出。其有关负责人解释说，具体而言，一是建立健全跨境资金流出流入的监测预警体系和应急预案；二是加强跨境资本流动管理，保持高压打击态势，同时有针对性地对资本过度流入的渠道适当加以控制；三是进一步推进资本项目可兑换，拓宽资本流出渠道，便利境内机构和个人持有和使用外汇。